近日,中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年的经济工作,要求全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务,并罕见提出“抑制资产泡沫”的论调,引发市场哗然。纵观当前中国各主要投资品种,相对于去年“股灾”后的股市估值水平,具有明显资产泡沫性质的当属房地产经济莫属,市场观察与媒体评论一致认为中央此举意指持续攀升的高企房价,房地产泡沫问题再度成为舆论交锋的核心,可谓热闹非凡。


       
正当中央提出“抑制资产泡沫”的论调之后,媒体对房地产泡沫破裂对中国经济影响的讨论不绝于耳,绝大多数的观点趋向悲观,佐证其悲观论点的例子还是老掉牙的“日本失去的十年”,似乎以日本的崩溃模式作为中国房地产泡沫破裂后唯一的灾难剧本参考,更甚严重的索性加上少许计划经济特征的例子,以此示证更贴合中国的社会主义经济特色,仿苏联的“国家解体”论更令人感到恐慌。那么,若房价大幅下挫引发房地产泡沫破裂,中国经济真的会崩溃吗?我们认为,中国经济不仅不会崩溃,反而会愈发强劲。
首先,我们来讨论讨论什么叫泡沫。关于“泡沫”一词的定义,学界仍有诸多争论,但我们最认可的解释是“预期现金流无法支撑的资产价格超出预期现金流可支撑的资产价格的部分”,也就是说未来的现金流入在较长一段时期甚至永远也无法弥补当期的投入,就具有明显的泡沫性质。以此定义反观当前的中国房地产经济,以目前的价位买入一套房产,依靠未来每年的租金、费用节省所形成的额外现金流入,在扣除通货膨胀因素之后,投资者能够在多长时间内弥补购入房产所支付的费用呢?想必更多人的投资回收期超过了自己可预期的生命周期,年轻力胜时买的房子到躺入棺材后还没有回本,如此的房价水平如果不叫泡沫,什么叫泡沫?


       
其次,我们再论论媒体朋友们的烂柿子素材“日本失去的十年”。学过现代金融经济史的同志们一定对日本上世纪六十年代后的经济腾飞印象深刻,其中的美苏“冷战”政治因素不再赘述。日本经济以外向型的制造出口为特征,上世纪八十年代日本出口的制造产品以“物美价廉”享誉全球,出口市场遍布西欧乃至北美的发达国家和地区,尤以美国为甚。随着日本对外贸易的顺差加剧和美国贸易逆差的指数型扩大,以美国为首的西方发达国家集团于1985年9月以谈判形式胁迫日元升值,签订“广场协议”,以调整失衡的全球贸易格局。日本政府在遵照协议对日元进行升值操作后,为避免过分打击日本的出口企业竞争力,对冲货币贬值的经济冲击,同时接连调降国内的利率水平,仿佛开动印钞机,廉价的日元贷款从日本商业银行不断涌向市场,过剩的日元难以选择利润水平遭到压制的出口制造业作为投资对象,纷纷涌入规模相对较小的金融市场和房地产市场,迅速推高了日本股市指数和房地产价格。1987年,日本央行为应对全球其他主要发达国家的加息行动造成的资本出逃,亦被动开启了加息周期,最终在1990年刺破股市和房地产泡沫,此后日本经济一蹶不振。


       
至此,自然会有一个疑问,为什么房地产泡沫的破裂导致日本经济的崩溃?参考近乎同时期的台湾,相仿的经济模式和开放程度,其早于日本数年,同样在上世纪八十年代经历了一轮股市和房地产泡沫的洗礼,但最终结果却与日本大相径庭,日本经济走向崩溃,而台湾经济成功转型,经济表现更具竞争力。解释这一差别的原因在于实体经济的发展根基,台湾因有具备强劲竞争力的本土制造业支撑并强力转型,宏观经济即使经历泡沫也终能屹立不倒,相反,日本上世纪末呈现出的“产业空心化”迹象,出口制造业不仅不进行转型升级,还将企业出口积累的巨额财富用于资产投机,国民经济的增长严重依赖不断膨胀的资产价格,即使在资产价格翻倍而实体产出停滞的周期里,经济增长也会同样表现为“翻倍”的表面强劲,对泡沫破裂的打击自然不堪一击。历数全球主要经济体,不论是英国、德国还是美国,几乎都经历过严重的泡沫破裂引发的经济危机,但这些国家都能够在经济危机后完成崛起重任,未像日本一般一蹶不振。2008年美国金融危机,遭到房地产泡沫破裂打击的美国经济一度陷入衰退,奥巴马政府主政后力推“重振制造业”的经济战略,以此可见,制造业对一国经济支撑的重要性。
另外,从改革开放后中国所经历的一轮房地产泡沫破裂风暴的历史中,我们或许能够探寻实体经济的重要性。同样是上世纪九十年代初,随着海南经济特区的建立,“十万人才下海南”的投资热潮迅速推高了海南岛主要市县的房价,尤以省会海口最为疯狂,近乎一天一个价,今天买明天卖就能获利颇丰。但随后国务院的一文禁令,房地产信贷的紧缩导致房地产泡沫被刺破,海南发展银行破产清算,缺乏实体经济支撑的海南岛亦同日本陷入了“失去的十年”,留下的是一片烂尾楼,而同样历经泡沫冲击的其他中国沿海城市,经济表现却蒸蒸日上,成为日后“中国制造”的主力军。资本生来具有逐利性,在一块实体经济近乎空白的领域进行着资产价格的投机,当价格下跌收益不再,从泡沫资产中出逃的资本再也找不到可供投资的项目,只能选择离开,流向有利可图的新领域,留下一片烂摊子,交由后人去收拾。


       
最后,我们再回过头来论论当下中国的房地产泡沫问题。引发房地产泡沫的因素不外乎有三个,分别是现实的刚性需求、宽松的房贷政策和低水平的利率。早在2012年,中国家庭的平均住房面积就已达到116.4平方米,城市人均住房面积32.91平方米,自有房比例也高居全球,参照全球主要国家的住房水平,中国居民的住房需求已基本得到满足,甚至存在着供过于求的特征,房地产的刚性需求已不可言为强烈,从各地出现的“鬼城”可见一斑。毫无疑问,当前更多的中国居民购买房产更多是用作投资需要,房地产销售中心人员在卖房过程中无不反复描述房产增值的可能性,更多刺激的是购房者对资产增值的幻想而非对住房改善的需要,房地产早已具有金融属性,从某种程度上,可将房产类比于股票,房价波动和股价波动具有同样的性质和原理。当然,今天充斥媒体版面的尽是房地产绑架中国经济的信息,其论调和宣传似曾相识,语言和态度与去年上半年的中国股市并无不同。最终,股市泡沫还是破裂了,而且以令人大跌眼镜的方式结束短暂的繁荣,但中国经济并没有出现此前媒体所宣称的“经济崩溃”、“消费停滞”、“改革停滞”等现象,经济还是那个经济,不痛不痒。
或许,人们对房地产经济的重要性做出了过于主观高估的判断,当人们处在资产价格一派上涨的繁冗之中,对事物的估计也自然会出现偏差。以中国统计局的官方数据为参考,去年房地产业的经济增加值对中国经济增长的贡献仅为0.2个百分点,远不及金融部门对经济的贡献价值。即使考虑到房地产行业横跨二、三产业的经济联动特征,为房地产业增加值赋予五倍的估值,其对中国经济的增长贡献也仅为1%,只是四处林立的楼宇建筑,使人们高估了中国的房地产经济地位。




此外,如果房地产泡沫破裂,其表现与股市泡沫破裂并无差别。资产价格由过剩的信贷货币堆积实现,资产价格泡沫破裂无非就是堆积其中的信贷货币流出该资产的过程,流出的资产需要寻找新的投资领域进行新的堆积过程。尤其,中国实行的是相对严格的外汇管制制度,房地产泡沫破裂后流出房地产领域的信贷货币不会有足够自由的途径进行卖出人民币、买入美元的操作完成资本出逃外流,存在于中国境内的人民币仍然会留在中国境内,只不过会进行新的投资选择,实体经济也是过剩信贷货币的投资选择。日本属于完全开放的金融经济体,在房地产泡沫破裂后无足够吸引力的实体投资项目,推高泡沫的资本选择出逃离开日本,流向更具经济竞争力的美国、德国乃至新兴的中国市场,刺激了资本流入国的经济增长。
言已至此,相信大家明白了为什么中央政府会提出“抑制资产泡沫”的论调了吧?纵观历史,没有任何一个国家或政府能够避免资产泡沫的破裂,破裂只是时间的先后问题,中央政府也就没有必要为膨胀的房地产泡沫兜底,历史终会证明这样的行为不仅是徒劳而且是幼稚的表现。当前,中国政府力推全面改革,积极扶持新经济,加快制造业的转型升级,竭力使社会资本流向实体经济领域,避免中国经济的“虚拟化”和“空心化”,降低对房地产经济的依赖。中央政府必定会有所准备,假如房地产泡沫破裂,从房地产领域出逃的巨量资金将向何处去?与其接连降息、降准释放流动性和廉价信贷,刺激收益期望本就高企的房地产经济,还不如主动刺破房价泡沫改变百姓的财富预期,让百姓知道购置房产并非只赚不赔的买卖,将其手中的闲余财富用于有利可图的实体经济的产业投资,增加投资的有效产出,改善供给水平和标准,满足压抑的终端需求,增加存量货币的流通速度,不仅能够减缓通货膨胀压力,还能够使经济进入良性循环通道,平衡结构性的增长,实现全面建成小康社会的目标。
简而言之,只要中国存在坚实的实体制造业,只要产业升级后制造业仍能保持较高的投资利润率和市场竞争力,只要制造业供给能够持续满足终端需求,即使房地产泡沫破裂,也不会对中国经济造成任何实质性的负面影响,因为资本仍有可供选择的投资途径。相反,如果实体经济在房地产泡沫破裂后无明显的投资价值,社会资本会更多选择储蓄或避险,资本流动的减缓或停滞将引发市场流动性的缺失,全面的经济危机也在所难免。

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