B、 格顿基金的起航之路:
 
2013年8月-10月间当我创立成都格顿投资管理有限公司的时候就开始酝酿未来的格顿基金应该如何运作(虽然当时格顿基金是否发行、何时发行及能否发行成功都还是未知),虽然我自己长期从事投资实务也有相对完善的投资策略及体系,但我必须完成从个人投资到合伙投资的角色转换,合伙投资首先意味着责任不能有丝毫的随意及任性,为了保持合伙人长期利益的最大化我对自己的投资体系又反复进行了全面而深刻的梳理,格顿的起航之路是从策略完善及自我审视开始的。
 
一、格顿如何管理资金?--- 格顿的基本策略是“以风险管理为核心、以实质价值为基准”的(动态)平衡组合管理,我们希望格顿的合伙人能够知道格顿是在如何工作的:
 
1、理解及识别风险:我们认为资产管理人的首要职责是理解风险、识别风险、管控风险,我们相信“管理好风险、收益自然而来”,那么何为风险?-- 教科书上学究们用波动来定义风险,当然有时波动会造成损失确实是风险、但有时波动也可能提供收益甚至是超额收益那它的风险性又体现在何处呢?也许用波动来定义风险仅仅是因为它可量化能满足学究们套用数学公式的职业乐趣而已,波动其实是“收益-风险”之间的中性因素不必选择性解读;对风险还有一种定义--“永久性损失”,这种定义也是非常模糊的:何为永久或多久算永久呢?输掉本金与输掉时间那个风险更大呢?  我将风险理解为“损失或损失可能的不确定性”,比如债券不能按约支付本金或因基本面误判止损造成损失、再比如对未来(长期或短期)某类或某个标的的损失概率及损失幅度缺乏全面认知等等,对风险的识别需要概率思维,但概率思维本身涉及到主观判断、但凡涉及到主观判断风险往往来源于对事物做判断的主体者能力而不只是事物本身,我们的日常工作之一就是假设未来可能发生的各种情形构筑“概率分布结构”并以此为重要基础给我们的资金管理提供指引,格顿希望能够借助20余年的实战经验及大量学习阅读的投资历史感在这方面体现出我们的专业能力,这里结合2014年的实践列举几个案例:
(1)如果回到2013年年底到2014年年初格顿基金酝酿及成立初期,当时市场萧条沉闷,钱荒引发的风声鹤唳仍在发酵之中,我们面临什么风险呢?
(a)如果我们处于一个长期熊市的过程中,我们会面临持续损失的风险,虽然可以不断降低持股成本但亏损也会持续扩大;
(b)如果我们处于熊市的末期,面对未来可能错失熊牛转机--过度谨慎的心态及持仓也许会丧失对牛市的敏感并与之失之交臂;
它们各自发生的概率如何?格顿应该如何应对?
 
(2)如果回到2014年年底,市场连续大幅上涨、万亿级别的交易频现、错失牛市的恐慌在蔓延,我们又面临什么风险呢?
(a)如果所谓的超级牛市只是虚晃一枪,短暂的喧嚣之后重归平静或熊途,我们如何自持呢?
(b)如果持续的中长期牛市真的来临,持仓不足或下车太早都是其中的风险因素,在牛市中仅仅是跟随市场其难度都比在熊市中战胜市场大很多,在长周期的投资历程中“错失牛市”与“深陷熊市”的风险其实是对等的。
它们各自发生的概率又如何?格顿又应该如何应对?
 
上面仅具几例说明我们是如何思考风险的,希望格顿的合伙人能够知道格顿是在如何工作的,我们的大量日常工作之一就是观察及识别我们可能会面临的各种风险及制定管控风险的策略及措施,并将它们充分的运用在早期初始投资组合的构筑上及后期投资组合的动态管理中。
 
 
2、管控风险的基础策略
(1)坚守价值投资的核心理念:价值投资是格顿风险规避策略必然的、自然的选择,在所有的投资策略中我们认为只有价值投资才能让我们在获得充分收益的同时承担相对有限的风险,价值投资要求投资低估的具有安全边际的证劵,安全边际是“价值-价格”之间的背离度,对安全边际的计量或感知需要做严谨的价值判断,价值判断也是基本面分析与研究要完成的目标,基本面分析与研究是价值投资的基础工作,我们在这个领域投入大量的时间与精力,格顿目前已经有一个精干的以sosme为核心的研究团队,我们建立了的各类数据库并随时收集整理更新各类统计资料及相关信息,不断拓展投资视野,股票池也经常性的反复审视,对投资标的及潜在标的都进行了长期的跟踪与评估,格顿组合的每个标的都必须经过我们的精耕细作、反复评估后才能进入,基本面分析与研究是我们最主要的日常性工作,所谓的风险管理不只是理念或意识问题也是一个以严谨研究及价值判断为基石的完整体系。回顾2014年的投资实践充分体现了格顿价值投资的风格,格顿的投资组合虽然比较分散但股票及可转债的投资全部集中在持续低迷多年的蓝筹股部位,因为纵观市场就我们的分析在蓝筹领域对大量标的能得出相对确定的价值判断并能计量及感知到实实在在的安全空间,虽然中短期的资金流向主宰着资产价格的沉浮有时甚至与内在价值毫不相关,但我们的策略不会去猜测资金的流向而聚焦于因错价(错误定价)而具有安全空间的领域,安全空间不仅给我们在悲观萧条的氛围中敢于持有适当部位的信心而且还给予我们在目标资产的价格持续下跌过程中敢于增持的勇气,这里可以做个有趣的假设---格顿基金如果不是2014年年初开始运作而是2013年年初或更早开始运作那么格顿的投资组合不会有多大的差异,但我们可能就要多忍受一年或更长时间持续的低迷下挫,2014年给了格顿太多的好运,在我们完成初始投资组合不久市场对蓝筹的认知发生突变,我们并没有经历漫长的等待就迎来了蓝筹的所谓价值回归,这里特别提示:2014年非“常态”的高收益具有很强的随机性是不可能持续。
 
(2)组合策略--多元化的大类资产配置:我们通过大类资产配置来降低系统风险、通过各类资产类别的多元化结构来降低非系统性风险,我们的配置策略是灵活的,主要根据市场出现的机会来分配资产,在“风险-收益”的评估下我们会拥有持续的把握“错价”机会的能力,我们的配置风格总体上是平衡中庸的,在我们的投资组合中始终会配置部分债类及现金类资产在某些年度甚至会配置到相当高的份额,就投资组合整体而言在严格管控风险的同时我们也基本丧失获取所谓暴利的机会,我经常说“格顿基金注定平凡与平淡”这不是自谦、而是我们的配置策略必然会导致的结果,这里可以设想未来岁月中格顿基金会大概率出现的情形:牛市中我们输给市场、熊市中我们战胜市场的概率虽然较大但可能出现(归零后)本金亏损,格顿基金注定会这么一年年平淡的走过,也许只有在多轮牛熊轮回的长周期后我们才会体现出稍许的竞争优势--但仅就此我们也无法确定或给出某些承诺,这里特别提示:欲赚快钱大钱的资金格顿之门莫入。
 
(3)管控风险的其它策略及措施
(a)我们未尝试过任何杠杆交易,未来也没有类似的计划;
(b)对无风险的套利机会保持敏感:这类几乎零风险的交易机会随机出现、可遇不可求,我们对特定目标保持时时跟踪并有交易流程安排,2014年年末我们在可转债转股领域进行了大量的、频繁的无风险套利效果很好;
(c)偏爱有形资产及现金分红:对公司进行评估的时候我们比较关注PB指标,现金红利也是重要指标、它是投资组合现金流的主要来源、也是我们进行再平衡操作的润滑剂;
(d)不断拓展投资视野、强化基本面研究,我们总是在各类低估资产间进行反复比较甄别,相对而言我们更喜欢“低估程度较大且有某些催化剂”的标的;
(e)保持对“价值-价格”间背离度的敏感,对价值判断持保守谨慎的态度,我们既要有价值意识更要有价格意识,所谓的“好公司”与“天价的市盈率”完全是两回事;
(f)随时审视自我的风险意识,天有不测风云我们不可能是无所不知的,我们对未知的风险也将随时保持敏感,要给投资组合留足容纳未知及错误的空间;
(g).......................................
为了给格顿的投资组合构筑强大的安全网我们将不懈余力,随着实战的积累我们将不断优化改良这张大网。
 
 
3、动态平衡--张弛有度:动态平衡不是简单的仓位管理(这只是表象而已)而是对各类“相对关系”的动态权衡--在投资实务中如何布局(初始“度”的确定)、何时调整、如何调整等等都涉及到对“度”的把控,能否做到张弛有度是衡量资管者专业能力的核心要素,建议合伙人在评估格顿(当然也包括其他资管机构)的时候把此作为重要窗口,下面列举部分投资实务中的相对关系,对它们的持续思考及相关配套操作也是格顿重要的日常工作:
(1)收益-风险、价值-价格、长期-短期等基本关系;
(2)绝对收益与相对收益;
(3)公司分析与投资分析;
(4)价值低估与价值实现;
(5)“熊市腰斩的记忆”与“牛市N倍的记忆”---我们还能记住多少又遗忘掉了多少呢?
(6)守住收益与获取收益---在2015年起始如何把控这个相对关系就迫在眉睫,是“守住2014年的收益”重要还是“在2015获取持续新收益”更重要呢?
(7)适度谨慎与过度谨慎
(8)在格老“25%-75%”的俱乐部里那个平衡点在那里呢?--- 是60%-40%还是70%-30%呢?格老的经验指标难道就是不能突破的吗?---就个人体会我宁愿突破下限也不愿突破上限:格顿可以空仓但永不满仓,但无论如何这个区域范围太广,那个平衡点的依据何在呢?是向左还是向右呢?
(9)研究深度与研究广度
(10)严谨的线性思维与随机的非线性突变;
(11)科学与艺术、理性与感觉
(12).............这类相对关系还有很多,对这些相对关系的思考及判断将融入到我们的具体实践之中,希望我们能够做到或尽量做到“张弛有度”。
 
 
二、格顿初始组合的构筑及后期的动态管理:2014年对格顿基金而言意义非凡,不仅仅因为这是格顿基金的起航之年(任何新生事物都会有开局这本身并不重要),更是因为我们在这一年完成了格顿基金的基石任务:构筑格顿基金的初始投资组合!这一任务的基础意义怎么强调都不过分,初始组合是格顿风险意识、投资策略、价值判断及风格取向的综合体现,是合伙人评估格顿最重要的窗口(没有之一),在某种程度上初始组合的结构及内涵昭示着格顿基金的未来,后期的所谓动态平衡管理也是围绕这一基石而进行的,我们不会构筑一个随市场变化而随时随意、频繁调整的松散组合、而要构筑一个能够应对或容纳未来任何变化的、富有弹性的稳定组合,正是因为初始组合的极端重要性所以在2014年4月上旬当初始组合基本完成之后我特别做了一个备忘录,这里将其摘录下来我们以“后视镜”的方式对其进行一番回顾:
 
1、投资备忘(2014.04.04):格顿基金的初始投资组合构筑完毕
股票       54.71%
可转债    17.05%
纯债劵    15.09%
现金       13.15%
单位净值   1.01287

构筑格顿基金“初始投资组合”的速度比我设想的更快一些(原来估计需要1年-2年时间),就我个人的投资体验而言感觉目前是投资相对较好的时机:我们在A股蓝筹、可转债及纯债三个资产类别上同时发现了具有吸引力的品种,我们不愿意浪费这些机会建立完成了格顿的初始投资组合,未来的操作将进入再平衡或动态再平衡的阶段,这里简单记录些初始组合的特征:
(1)这是一个相对平衡的投资组合:股票55%+债券及现金45%;
(2)这也是一个进攻性的投资组合:可转债其实也是具有股权特征的资产,初始组合的股权类或与股权类相关的配置比率达到71.76%(54.71%+17.05%);
(3)组合的平衡性能够有效抵御持续熊市的杀伤力并通过(动态)再平衡操作获取更多的低位筹码持续降低持股成本;组合的进攻性让我们不会错失牛市,虽然蓝筹牛市什么时候来我们不知道但假设它不存在也是愚蠢的,我希望格顿的初始组合就能够具有跨越牛熊的特征,结合目前的市场状态设计的这个配置结构我经过了长时间的深思熟虑,希望能够达成目标,我们会保持对市场的持续关注并进行适度优化;
(4)再平衡或动态再平衡其实是很灵活的,我不会事前确定一些非常量化的确定性策略,但可以设想一些有趣的变化:
(a)我们将告别频繁操作的组合构筑期,再平衡或动态再平衡是个长周期策略,我们会随时对组合结构的变动进行关注,但除非极端状态我们的操作可能至少是以“季度”或“年度”为单位,格顿基金从运作到今日仍没有一单卖出的操作指令,我们是低频投资者而不是高频交易者;
(b)股票的配置比率是50%-55%,目前我们会进行下限管控:当此比率跌破50%我们会强制性的恢复到50%或动态到52%甚至56%或60%的水平;
(c)当股票+可转债的配比超过75%的时候我们会进行上限管控,把它们的占比强制性的恢复到75%或动态调整到72%甚至70%或65%的水平;
(d)也许还有很多现在无法预料的变化,但万变不离其中:因变而变、逆向而变、张弛有度。
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对初始组合的“后视镜”分析
(1)2014年年末的投资组合与初始组合在结构上基本没有显著变化,2014年度后期的动态管理只是以初始组合为基础进行了微幅的战术性调整,如果以“72%的股票+可转债配比”为基准,我们整个年度没有进行动态平衡、甚至再平衡的操作都尚未完成,格顿的策略是着眼于大周期轮回的动态管理基本忽视市场的中短期波动,虽然2014年波动幅度相对剧烈但我们并没有什么大的操作,2014年获得的业绩不是来源于追逐热点的频繁操作而恰恰是来源于对初始组合的稳固坚守,因为我们构筑初始组合要达成的目标就是希望它能容纳未来的任何变化,从格顿基金第一个年度的实践而言赋予初始组合的任务基本达成;
(2)回顾历史似乎一切都是确定的、但展望未来似乎没有什么东西是可以确定的,当我们构筑初始组合的时候其实并不知道随后会发生什么,这里假设另一种情形来看看格顿会如何,假设2014延续之前几年的蓝筹萧条、题材或创小活跃,格顿的股票组合会持续阴跌损失逐步扩大、可转债初始组合虽基本跌破面值有4%-5%的到期收益率能展现较强的抵抗力相对股票跌幅会收窄但随股票下跌而跟跌基本会大概率发生、收益债组合的建仓收益率平均在15%以上考虑风险因素后我们预期能够实现12%左右的正收益、现金类资产虽然收益微薄但能确定的贡献正收益,在一个下跌的市场格顿初始组合会因债类及现金类资产的正收益抵御风险并有较大概率战胜市场但整个组合可能会是负收益,在这个过程中我们会利用股票红利、债券利息进行股票再投积累低成本筹码、如遇大幅或极端下跌我们会通过动态平衡增加股票或可转债配置再次积累成本更低的廉价筹码,我们基本可以确定如果蓝筹行情推迟一年或多年后爆发格顿组合将更具有爆发力,如果出现这类情形我不能确定格顿的合伙人是否有耐心与毅力在持续亏损中坚守到蓝筹大爆发的那一刻呢?
(3)格顿的第一个年度还是有些遗憾,我们没能通过实战观察到格顿初始组合应对持续萧条的能力到底如何,但未来我们必定会遭遇糟糕年度随时为之做好准备是我们永恒的课题,考虑到时间成本蓝筹提前爆发还是让我们倍感幸运,特别是在格顿的起航之年能够打下一个良好基础这弥足珍贵我们会倍加珍惜。
 
 
2、格顿投资组合动态管理回顾:由于对初始组合的“配置结构”及“标的内涵”经过了长时间的深思熟虑及充分准备我们对其充满信心,在初始组合构筑完成后最主要的管理任务其实是维持组合的相对稳定,在构筑阶段及管理阶段我们的具体操作充满灵活性,我们没有非常量化或确定的计划、我们只是在某个时间段根据市场提供的机会进行渐进性的稳步操作,下面记录我们具体操作的一些片段以便你对我们进行持续评估:
(1)如果以“后视镜”的眼光审视格顿的入场时机:我们配置的三大类资产(股票+可转债+收益债)都处于底部区域,我印象特别深刻的是2014.01.20格顿基金运作的第一天恰逢上证指数跌破2000点,那一天我们在三大资产类别上都进行了试探性建仓,当时的市场氛围不是跌破2000点捡便宜货的喜悦而是对可能持续下挫的焦虑与恐惧,特别是收益债类资产那天就是最底部区域、在最初始的建仓中我们甚至能够捕获AA+南钢债及AAA重刚债年化15%的机会,我们比较喜欢或习惯在持续下跌的市场逐次增持,但底部意味着下跌的空间是狭窄的、下跌的时间是短暂的,当时我们的预期是可能还有一个更深的底部在等着我们,回想起当时的每一次买入都处于战战兢兢、如履薄冰的谨慎心态之中,最终的结局是中庸的:我们买到了底部、但买到的份额不足,建仓后期我们进行了一些调整但底部已经渐行渐远,事后看我们的谨慎有些过度、现金留置比例较高,但我并不认为我们的策略有错:如果真有更深的底部在未来等着我们,那么谨慎将会让我们未来的处境更加从容,我们必须坦率的承认在当时2000点的位置我们依然不知道未来会发生什么或者说我们依然不能确定所谓的底部在那里;
 
(2)我们的建仓节奏、仓位分配与标的资产的价格变化相关,我们虽然有一个大概的分配比率但具体操作还是随机而动,这里用三大重仓股票的建仓过程来说明:在最初始建仓时国投分配的资金还是相对最大的,但国投的价格在底部徘徊的时间最短而且期间没有出现大幅下挫,我们没有获得持续增持的机会;中建与中集在底部滞留的时间较长,而且期间出现较大的下挫,特别是中集期间甚至出现超过20%的深度下跌,我们在这个过程中进行了高频率的小幅增持,最终的结果是中建增持成第一重仓、中集增持成第二重仓,国投反而只成为第三重仓品种,总体而言在我们的标的库中那些底部呆的时间越久、持续下跌时间越长或下跌幅度越大的品种更容易成为格顿的重仓品种,在中后期的操作中也充分体现了这个特征,比如在中后期的分红(及利息)再投和新资金进入后的再投中我们能还够在相对低位获得持续增持招商银行和中行转债及新投农业银行的机会,招商银行与中国银行(中行转债转股)后期逐步成为格顿相对重仓的品种、农业银行也完成了初始配置。
 
(3)格顿的初始组合完成后我们在保持配置结构稳定的情况下进行很多日常操作:
(a)股票红利及债券利息的再投资;
(b)谨慎再评估后的换股或换债操作,这类的操作基本都是等额置换不改变配置结构,由于初始组合是深思熟虑、精耕细作的结果所以换股操作的空间与份额相对而言都是微幅的、换债操作只发生过一次用:用更高收益率的债券替换已实现价值的相对低收益债;
(c)有新资金进入我们基本按初始配置比率进行再分配,比如新入100万我们基本分配72%左右的“股票+可转债”与28%左右的“收益债+现金”,市场热度升起来以后我们采取了比较谨慎的策略,后期再新入资金我们基本只分配60%以下的“股票+可转债”份额来对冲市场热度或降低组合的风险度;
(d)在蓝筹行情爆发以后,我们的可转债逐步转股并进行了大量相关的套利交易,我们有交易员时时关注这个部位并灵活把握套利时机,2014年年末我们进行了大量的这类交易;
(e)随着市场利率下跌的趋势愈发明显,配置结构的一个重大调整是适当加大了短债的配置作为现金替代以提高现金的使用效率(相对初始组合我们的现金配置大幅减少、债券配置提升),格顿组合分散度较高而且股票和可转债都集中在蓝筹部位流动性风险不大、而且我对格顿合伙人长期投资的意愿有强大的信心,在现金的配置上采取了略微冒险的策略,未来我们会在“流行性风险管理”与“尽量提高投资收益”之间进行持续的再评估,毕竟在仅有一个合伙人赎回的情况下都需要“被逼”进行操作的窘境不是我们愿意遭遇的。
 
 
(4)(动态)再平衡的实际运作:我们构筑完初始组合后设置了两个监控窗口---股票配比跌破50%后适时启动增持或“股票+可转债”涨破75%后适时启动减持恢复最初的平衡配置“72%的股票及可转债+28%的债券及现金”,截止到报告日(2014.12.31)为止我们没有进行动态平衡甚至再平衡操作都尚未完成,格顿组合在2014.10.31首次涨破75%的监控线,蓝筹爆发不仅突然而且幅度较大,格顿的底部筹码异常珍贵我们对再平衡操作非常谨慎,我们不是僵硬的突破75%就即刻减持恢复到75%以内、而是给自己更多的灵活性进行持续的再观察,这种灵活性确实让我们受益匪浅(但未来我们不会总是有这么好的运气),11月后蓝筹行业愈演愈烈股票及可转债配比不断突破新高,虽然市场的牛市气氛浓烈但我们还是按策略要求11月末开始逐步进行持续的微幅减持,最初的减持主要集中在可转债及表现最弱与最强的股票上:我们分批逐步清空隧道转债及徐工转债、陆续将相对最弱的华润双鹤和三九及相对最强的招商证劵减持到仅仅显示存在的微小额度,但华润双鹤和三九的初始配置都不足1%、招商证劵的初始配置也仅仅1.5%(招商证劵的涨幅巨大我们高位兑现大部利润后部分再平衡转换到债券、部分进行换股操作),由于我们的减持是持续碎步的更是微幅的、蓝筹的爆发力强大且期间债券组合略有下挫,格顿组合时时出现我们不断微幅减持股票及可转债但同时股票及可转债的配比反而还在向上突破,12月中后期我们适度加大再平衡力度(但总体上还是微幅的),虽然从“事后”评估我们的一系列微幅减持让我们少赚了不少钱但我们必须保持策略的一致性及稳定性,未来我们还会坚持这类策略以牺牲部分利润来保证格顿组合适当的稳定性和安全性(况且就未来的“事后”评估到底是牺牲利润还是实现利润尚是未知),截止报告日(2014.12.31)格顿组合的配置结构:

股票        77.49%
可转债      0.00%
纯债劵     18.03%
现金         4.48%
单位净值   1.6031

“股票+可转债”的配比从初始组合的不足72%左右提升到目前的77%以上,看似幅度不大其实内涵已发生很大变化,由于可转债价格的不断上涨早已远远高于面值、可转债的债性保护已经丧失----其实高价可转债更像是股而不再是债了,格顿组合的可转债要么被清空要么进行转股,目前所谓的“股票+可转债”组合基本就是一个“纯股票”组合,如今格顿组合的稳定性相对初始组合已经下降未来受市场随机波动的影响更大,目前的格顿组合多少有些赌牛市的成分,我时时审视自己:是否跟随牛市的意愿过于强烈而放松了对谨慎度的要求呢?格顿组合被市场强大而急促的力量暂时推出了格式俱乐部未来我们会适时适度的进行回归,对未来做几个待验证的假设吧:
(a)2014年有个说法“苦秦久已”,我多少还是有些认同这种说法的,蓝筹爆发是对多年过度萧条的修正,所谓的估值修复可以理解为价值回归,虽然格顿组合的股票上涨幅度较大,但基础或内涵价值的支撑仍在,这也是我们对再平衡非常谨慎的根本原因,但价格的持续上涨也让安全空间持续收窄,脱离价值的疯狂可能出现并将酝酿巨大风险;
(b)目前市场的牛市氛围浓烈,看多2015年几乎是大众(包括机构与个人)的主流判断,其实主流判断的出错概率是很高的,市场上的聪明人太多,如果大家都认为2015年有所谓的大行情那么它肯定会在2014年提前上演,或者说大家预期的2015的收益有相当部分其实已经在2014年提前实现,对2015年不宜过分乐观,格顿的合伙人不应该预期类似中国建筑或国投电力这类2014年翻番的品种还能在2015有强劲的表现;
(c)格顿组合2015年度有可能遭遇成立以来的最大回撤,“股票配比”较高而且缺乏可转债这类品种的债性保护出现这种情形的概率很大,我们会时时评估为了所谓的牛市付出的代价是否太大?就算牛市也会一波三折,希望格顿合伙人做好一路颠簸的心理准备;
(d)格顿的动态平衡策略是被动的逆向策略,市场越是疯狂我们逆向操作的力度也会同步提高,在对价值评估及市场情绪的综合权衡下2015年动态平衡的概率也较高。